峰汇在线许多场内交易员，尤其是年轻的交易员，他们非常喜爱销售未经抵补的选择权。”那些傻瓜”这是指选择权的买家，”他们只是不断地提供资金，我则不断提供一些最后毫无价值的选择权”在一年的11个月里，他们销售选择权的成功比率高达90％，但在最后一个月，市场突然出现10％以上的行情，他们必须吐回先前的利润，或赔老本，甚至于破产。
“华尔街”存在一种共识，买、卖选择权是金融业内风险最高的游戏。”专家们”认为，你绝对没有胜算；因为在选择权的交易中获利，你不仅必须精确地判断价格走势，你还必须掌握完美的时效。反对者经常引用”证券交易委员会”1960年的一项研究。选择权的买家发生亏损的比率超过85％。然而，这项研究涵盖的期间仅有一季，而且当时的行情非常沉闷。
不可否认，在选择权的交易中获利，挑战性确实超过股票、债券与其他的交易工具。虽说如此，但选择权始终是我最偏爱的交易工具。我的交易生涯便是由选择权开始。1968年1月，我在费勒．施米特公司担任选择权交易员，从事所谓的”中间人”工作，中介柜台交易的选择权。1968年3月，我开始管理第一个避险基金：通过一个规模5万美元的选择权投资组合，我逃避价值100万美元股票投资组合的风险。我开始了解选择权交易的获利潜能。
在正确的运用下，选择权具备数项其他交易工具不及的优点：
1 它们使你可以绝对控制（下档的）风险，并享有（上档的）潜能。
2 它们使你能够以小量的资本，控制大量的市场资产；它们可以提供最大的财务杠杆效果。
3 它们使你可以根据最低的风险，设计一套弹性的交易策略。
4 行情的波动转为剧烈时，选择权权利金的波动幅度与速度都经常超过相应的交易工具，所以获取卓越绩效的可能性可以大幅提高。
唯一的问题是；你必须知道在何时买进何种选择权。本章希望就这部分内容加以说明。
限制风险
我开始交易以前，经常玩扑克。我阅读许多这方面的书籍，并发现扑克不是一种赌运气的游戏，输赢的关键在于风险与胜算的管理。撇开唬人不谈，如果你可以根据掌握的胜算下注。并管理资金而使自己得以继续留在赌桌上，则你便居于赢面。这并不是说你可以赢每一手牌，完全不是如此。然而，如果你可以永远掌握胜算，并依此下注，长久下来，你一定可以成为激家。
选择权的交易也是如此。为了获得成功，你不可以只是坐下来，随意下注，而把其余的一切都交给老天爷。你必须知道胜算，你必须发展一套下注的策略。就衡量胜算来说，本书介绍的所有原则都适用于此，包括市场平均寿命的架构在内。
让我以目前的情况为例说明。写本文的时候（1993年6月），我们处于多头市场中，一个起始于1992年10月9日的中期上升走势。”道琼工业指数”在起涨点的收盘价为3136．58，OEX（S＆P 100）在当天的收盘价为368．57。我们必须了解，唯有一个次级的中期修正走势才可以终止目前的中期上升趋势。我们称修正走势为”次级”，因为它与目前的长期趋势在方向上相反。在多头市场中，次级修正走势的折返幅度通常是前一个主升段（就目前来说，这是起始d”10／9／92年的走势）的三分之一至三分之二。根据表 26．1（第 26章）的资料显示，中位数修正走势的期间为47天，幅度为前一主要波段的48％（就”工业指数”与”运输指数”的平均值而言）。
1993年6月，在基本面与技术面上都有明显的证据显示市场正在做顶。上升趋势已经持续 235天（10／9／92~6／1／93）。在1982年9月30日至1993年6月1日之间，这是未出现次级修正走势而延伸最长的主要上升波段。在这种情况下，这是一个年龄已经很老的走势，它随时有可能一口气喘不过来。就我们目前的讨论而言，其他基本面与技术面的做头征兆并不重要，所以让我们假定价格走势随时都可能拉回，而你决定卖空。于是，目前的问题是：你应该怎么做？
你可以融通一倍的资金来卖空股票。你可以卖空S＆P期货，但你必须承担行情暴涨的风险，万一你的判断错误，你必须承担无限的风险。或者，你可以买进股票指数的卖权选择权，这可以绝对控制风险，同时享有无限的获利潜能。由风险一报酬的角度衡量，选择权当然是最理想的赌注。
可是，应该买进哪一种的选择权呢？交易选择权时，你永远必须记住一个关键性的问题：市场会在那一段期间，出现多大的走势（在这个例子中，多大的跌幅？）？你的选择将由这个问题的答案来决定。
表29．1琼工业指数–月份价格被动的比较（1939年1月–1993年5月）这份表格显示”道琼工业指数”每月份的价格变动百分率。整体54年被划分为五个相等的期间．每个期间都涵盖大的126个月，然后列示每个期间内价格变动百分系的分布情况。根据表格内的资料．你可以知道每一期间的价格波动情况，并用以推估未来价格波动的可能发展。例如，如果你将过去54年的资料平均，可以发现月份价格波动介于0－1．9％区间的几来有42．1％。自从1984可1月以来，这项几率已经稍有增加而成为45．1％。如果你销售未经抵补的选择权．可以利用这项资料来评估你的胜算。请留意，自从1973年1月以来，价格波动区间8％~9％与10％。的几率明显增加．而4%~5．9％区间的几率则减少。这显示，在某月份内，价格如果已经出现4％~5．9％的波动，价格波动很可能进一作增加。如果详细分析带格内的资料 你还可以有其他的发现。
目前情况下，我认为OEX（S＆P 10O）卖权选择权是最适当的对象。在1992年10月9日至1993年6月2日之间，OEX指数由368．57上涨至420．63 涨幅为14．2％。我们已经决定股价下跌的胜算相当高，所以我们必须判断未来30天的可能跌幅。中期修正走势通常会持续45天（表 26．1），最大的跌势会发生在最初的30天内，所以我们可以买进一个月的选择权，必要的时候再展延。
表29．1列示”道琼工业指数”从1939年1月以来月份价格波动的几率分布情况，这使你可以推估未来价格波动的可能情况。自从1984年以来，市场在单月份内出现至少2％价格波动的几率接为54．9％（100％一45．1％），出现至少4％价格波动的几率为33．8％。这项分布自从1939年以来便相当稳定，但我特别强调最后一栏的资料，因为电脑程式交易出现于这段期间。
虽然电脑程式交易对于长期趋势的影响力颇值得怀疑，但绝对可以影响短期行情。所以，如果行情在3O天内至少下跌2％，则购买卖权选择权的策略便可以持平。或甚至有些许的获利。
目前，OEX的收盘价为420．63，而”OEX7月份415卖权选择权”（7月份到期，履约价格为415）的收盘价为47／8。这项选择权的”溢价”幅度为1．3％，还有44天到期。如果行情下跌2％，则OEX指数为412．22。在这个指数水准下，”415卖权选择权”的价格可能在4 1/2到5之间，这取决于当时的价格波动程度，以及还有多少到期时间。在另一方面，如果行情在30天内下跌4％。则OEX指数为403．18，”415卖权选择权” 的价格至少为11 2/4–获利在一倍以上！根据表26．1的资料显示，中位数的修正走势幅度为前一主要波段的48％、就目前的例子来说，这相当于是6．8％的跌幅，在这种情况下，OEX指数为392．08，而卖出选择权的价值至少为23，这几乎是原来投入成本的五倍。
7月份的卖权选择权相当理想，因为到期时间还有44天，这约等于表26．1中修正走势期间的中位数。这笔交易投入的资金不可以超过风险资本的3％。例如，如果你的风险资本是10万美元，你应该以487．50美元的价格买进六口卖权选择权。卖权选择权在415的价格履约时，这项价值2925美元的投资，相当于卖空价值246075美元（=［415 X 100 x 6］一2925）的OEX指数（大约是总风险资本的 2．5倍）。
未来30天内，如果行情没有变化或上涨，你的损失相当有限。交易选择权时，我采取一个明确的原则：任何一个选择权头寸，规模绝对不超过风险资本的10％。一般来说，我投入的资金都在1％至3％之间；对十大多数交易者来说，我建议投入的资金的为2％至3％。然而，我强烈认定行情将出现大幅的走势时，我可能投入10％的资金，例如：在1987年的”黑色星期一”之前。以及在1989年小崩盘之前。
我将选择权的交易规模限制在相当小的范围内，所以我判断正确的比率不需很高便可以获利。唯有掌握明显的胜算时，我才交易，而且我将风险报酬比率限制为至少1：5，并采取小量的投资。所以我的判断着维持在每4次正确1次使可以获利。我手风很顺时，获利将非常可观。如果我的判断维持在4次正确1次，我还可以勉强获利。如果手风很差而判断每6次正确1次，我还有足够的资金参与游戏。
